USDT, USDC vagy DAI: Melyik stablecoin a legbiztonságosabb?

Mi az a stablecoin, és miért nem mindegy, melyiket használod?

A stablecoin elvileg egy egyszerű dolog: olyan kriptovaluta, amelynek értéke egy fiat devizához – jellemzően az amerikai dollárhoz – van rögzítve. A gyakorlatban azonban a „stabil” jelző meglehetősen relatív fogalom. Az elmúlt évek több nagy összeomlást is hoztak – elég csak a Terra/LUNA 2022-es katasztrófájára gondolni –, amelyek megmutatták, hogy a stabilitás mögött nagyon különböző, és nagyon eltérő kockázatú mechanizmusok húzódhatnak meg.

A három legnagyobb, ma is aktívan használt stablecoin – a Tether (USDT), a USD Coin (USDC) és a DAI – alapvetően eltérő logika szerint működik. Az alábbiakban ezeket hasonlítjuk össze auditok, tartalékfedezet és technikai struktúra szempontjából. A cél nem az, hogy megmondjuk, melyiket „érdemes” tartani – hanem hogy képet adjunk arról, milyen kockázatokat vállal az, aki bármelyiket a kezébe veszi.

A kollateralizáció alapjai: mitől stabil egy stablecoin?

A kollateralizáció azt jelenti, hogy a forgalomban lévő stablecoin mögött valamilyen fedezet áll. Ez a fedezet lehet fiat pénz bankszámlán, állampapír, más kriptovaluta, vagy akár algoritmus – utóbbi esetben azonban szigorúan véve nincs valós fedezet, csak egy programozott mechanizmus igyekszik fenntartani az árstabilitást.

A fedezeti modelleknek három fő típusa létezik:

• Fiat-fedezetes (centralizált): A kibocsátó egy központi entitás, amely azt állítja, hogy minden egyes token mögött pontosan 1 dollárnyi eszköz áll. Az USDT és az USDC ebbe a kategóriába tartozik.
• Kriptó-fedezetes (decentralizált): A fedezetet más kriptovaluták adják, általában túlkollateralizálva – vagyis 1 dollár értékű stablecoin mögött tipikusan 1,5–2 dollár értékű kriptó áll. A DAI ezen az elven működik.
• Algoritmikus (fedezet nélküli): Nincs valódi fedezet, a stabilitást matematikai modellek és ösztönzők tartják fenn. A Terra/LUNA ennek a modellnek a veszélyeit mutatta meg – brutálisan.

Fontos hangsúlyozni: egyik modell sem kockázatmentes. Csak a kockázat típusa más.

USDT – a legnagyobb, de a legkevésbé átlátható

A Tether (USDT) jelenleg a világ legnagyobb stablecoinja: 2024 közepén a piaci kapitalizációja meghaladta a 110 milliárd dollárt. Szinte minden kriptotőzsdén elérhető, és a kereskedési volumen szempontjából messze a legelterjedtebb stablecoin.

A probléma régóta ismert: a Tether évekig nem volt hajlandó teljes körű, független könyvvizsgálatot (auditot) elvégeztetni a tartalékairól. Amit közzétesz, az úgynevezett „Attestation Report” – nem audit. A különbség lényeges: egy attestation során egy könyvvizsgáló csupán azt igazolja, hogy a benyújtott adatok önmagukban konzisztensek, de nem vizsgálja meg a mögöttes eszközöket valós időben, nem ellenőrzi a banki kapcsolatokat, és nem ad véleményt a valódi fizetőképességről.

A Tether tartalékainak összetétele az utóbbi években változott. A korábbi, sokszor homályos kategóriákat – „egyéb befektetések”, „biztosított hitelek” – fokozatosan kiszorították az amerikai kincstárjegyek (T-bills). A 2024-es negyedéves attestation reportok szerint a tartalékok több mint 80%-a rövid lejáratú amerikai állampapírban van, ami elvileg alacsony kockázatú eszköz.

Ugyanakkor az aggályok nem tűntek el:

• A Tether korábban büntetést fizetett az amerikai CFTC-nek félrevezető nyilatkozatok miatt (2021-ben 41 millió dolláros egyezség).
• A könyvvizsgáló cég, amellyel dolgozik (jelenleg a BDO Italia végzi az attestationöket), nem tartozik a „Big Four” auditcégek közé.
• A Tether Ltd. székhelye a Brit Virgin-szigeteken van, ami a szabályozói felügyelet szempontjából korlátozott átláthatóságot jelent.
• Bizonyos tartalékokban fennmaradt a „biztosított hitelek” kategória, amelynek belső összetétele nem teljes körűen nyilvános.

Összefoglalva: az USDT esetén a kockázat nem feltétlenül az azonnali összeomlás veszélye, hanem az átláthatóság hiánya és a bizalom központi szerepe. Ha a piac valamilyen okból megrendül a Tetherben, az következményei a teljes kriptopiac számára beláthatatlanok lennének – az USDT olyan mélyen be van ágyazva az infrastruktúrába.

USDC – a „szabályozásbarát” versenyző

Az USD Coin-t a Circle és a Coinbase által alapított Centre Consortium bocsátja ki. Az USDC mára a második legnagyobb stablecoin, piaci kapitalizációja 2024 közepén 32–35 milliárd dollár körül mozgott – jóval elmaradva az USDT-től, de stabilan tartja a pozícióját.

Az USDC pozicionálása tudatosan az átláthatóságra és a szabályozói megfelelésre épül. A Circle rendszeresen publikál havi attestation reportokat, amelyeket a Deloitte – a Big Four egyik tagja – végez. Ez önmagában nem jelent teljes körű auditot, de a könyvvizsgáló hírneve és mérete nagyobb garanciát jelent, mint a kisebb regionális cégeknél.

A tartalékok összetétele az USDC esetén viszonylag egyszerű és átlátható:

• Rövid lejáratú amerikai kincstárjegyek (T-bills) – a tartalékok döntő hányada
• Cash és pénzpiaci eszközök – jól szabályozott amerikai bankoknál elhelyezve

Azonban az USDC sem immunis a rendszerszintű kockázatokra. 2023 márciusában, a Silicon Valley Bank (SVB) összeomlása után kiderült, hogy a Circle 3,3 milliárd dolláros tartalékot tartott az SVB-nél. Az USDC árfolyama néhány nap alatt 0,87 dollárra esett vissza – azaz a „stabil” coin átmenetileg elveszítette a dollárhoz való kötöttségét. A Fed végül garantálta a betéteket, és az USDC visszatért az 1 dolláros árfolyamhoz, de az esemény megmutatta: a fiat-fedezetes stablecoinok ki vannak téve a hagyományos bankszektor kockázatainak is.

Az USDC másik szempontból sem teljesen „decentralizált”: a Circle képes befagyasztani adott tárcacímeken lévő USDC-t hatósági kérésre. Ez szabályozói szempontból előny, de az egyéni felhasználó számára centralizált kontrollt jelent a saját pénze felett.

DAI – decentralizált, de nem egyszerű

A DAI a MakerDAO protokoll által kibocsátott, decentralizált stablecoin. Technikailag és elveit tekintve alapvetően különbözik az előző kettőtől: nincs mögötte egyetlen cég vagy intézmény, a működését egy decentralizált autonóm szervezet (DAO) és okosszerződések irányítják az Ethereum blokkláncon.

A DAI túlkollateralizált: kibocsátásához fedezetként kriptovalutát kell letétbe helyezni egy Maker Vault-ba. A minimálisan szükséges fedezeti arány jellemzően 150% – vagyis 150 dollár értékű ETH szükséges 100 DAI kibocsátásához. Ha az ETH árfolyama esik, és a fedezeti arány egy bizonyos szint alá kerül, automatikus likvidáció indul be.

Fontos változás: az évek során a DAI mögötti fedezet összetétele nagymértékben módosult. Mára a DAI tartalékainak jelentős részét – bizonyos időszakokban 50% feletti arányban – maga az USDC teszi ki, amelyet a MakerDAO centralizált biztosítékként fogad el. Ez egy érdekes paradoxon: az elvileg decentralizált DAI részben egy centralizált stablecoinra támaszkodik.

A DAI kockázatai eltérők az előző kettőtől:

• Okosszerződés-kockázat: Bármilyen bug vagy sérülékenység a Maker protokollban katasztrofális következményekkel járhat – és visszafordíthatatlanul.
• Governanc-kockázat: A MKR tokentulajdonosok szavaznak a protokoll paramétereiről. Egy rossz döntés vagy egy koordinált támadás a governance rendszer ellen komoly veszélyt jelenthet.
• Fedezeteszköz-kockázat: Ha az ETH vagy más fedezeti eszköz értéke gyorsan zuhan, a tömeges likvidáció spirált indíthat el – ez 2020 márciusában, a „Black Thursday” esemény során már bekövetkezett, amikor a DAI részlegesen elveszítette az 1 dolláros kötöttségét.
• USDC-kitettség: Közvetett, de valós kockázat a Circle-lel szemben.

2023-ban a MakerDAO bevezette a Spark Protocol-t és elindult az átalakulás az úgynevezett „Endgame” stratégia felé, amelynek részeként az sDAI (savings DAI) is megjelent. A rendszer folyamatosan fejlődik, ami egyrészt rugalmasságot jelent, másrészt újabb változókat visz be az egyenletbe.

Auditok és Reserve Reportok: mit ér a papír?

A három stablecoin transzparenciájának összehasonlításakor érdemes pontosan érteni, mit jelent egy „report” a kriptóiparban.

Az attestation és az audit különbsége

Jelenleg egyik nagy stablecoin kibocsátója sem rendelkezik teljes körű, független pénzügyi audittal a tartalékairól – sem a Tether, sem a Circle. Amit publikálnak, az attestation: egy könyvvizsgáló adott pillanatban igazolja, hogy a bemutatott adatok konzisztensek, de nem jelent garanciát a mögöttes eszközök valódiságára, likviditására vagy arra, hogy a helyzet egy héttel korábban